本文作者 |独行侠

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(资料图片仅供参考)

最近，宁德时代的股价弱得让人意外。

9月16日盘中，A股一度摸到302.2元，较467.06元的高点回撤了35%；港股同样距高点回调了38%。

光是9月的这半个月，就跌了16.3%，还有加速下滑趋势。

在5月份，宁德时代市值还摸到过近2.2万亿元，转眼4个月过去，已经跌去了三分之一。

算下来，差不多跌没了一个比亚迪。

有意思的是，前两年宁德时代每次大跌，评论区全是“抄底宁王”“黄金坑”，然而这一次，盘面冷得有点意外，现在大家讨论最多的不是要不要抄底，而是“去宁化”的话题。

怎么突然就吹起了冷风？

01

过去两年，“减少对宁德时代的依赖更多是作为车企高管在业绩会上被问到的一个例行问题。

但2026年，这件事开始越发具体化了。尤其在近期，“去宁化”甚至成为了热点话题。

最先捅破窗户纸的是理想。

9月初，理想汽车宣布斥资26.5亿元增资欣旺达动力，交易完成后持股11.17%，成为欣旺达动力第二大股东。

紧接着，2026年6月上市的全新一代理想L8全系采用欣旺达电芯，宁德时代退出该车型供应名单。

不止如此，理想MEGA因为订单超预期，宁德时代的5C三元锂电池储备跟不上，后续也会切换成理想自研的5C三元电池，预计11月就开始交付。

等于说，理想的高端车型，正一步步把宁德时代从核心供应里换出去。

紧接着是小米。

刚上市的澎程N70、N90，没有延续SU7、YU7用宁德时代电池的路线，直接搭载了小米自己的龙甲电池系统，电芯全部由中创新航和欣旺达供应，宁德时代连入场券都没拿到。

有第三方装机数据测算：仅理想和小米两家，合计就占宁德时代国内装机量的13.6%。

这还不是两家企业的个别动作。鸿蒙智行、小鹏、零跑这些主流新能源车企，最近一两年都在大力扩大二供、三供名单，不再把鸡蛋放在宁德时代一个篮子里。

而且和过去“边缘车型用二供、主力车型靠宁德”的玩法不同，这一轮切换直接动了主力高端车型的蛋糕。

更值得玩味的是车企的新玩法：不再是宁德时代出什么电池方案，车企就用什么；而是车企自己定方案，电芯厂只负责按要求生产。

等于说，宁德时代正在从“全套方案服务商”，往“电芯代工厂”的方向退一步。

02

车企换电池这件事，不是2026年才开始的。

早在2022年7月的世界动力电池大会上，时任广汽集团董事长曾庆洪就当着全行业的面抛出了那句拷问：“电池占了我一辆车60%的成本，那我不是在给宁德时代打工吗？”

曾庆洪还说了一句更直白的话：除特斯拉之外的新能源整车厂都是亏损的，电池企业将成本压力传导给主机厂，主机厂也被迫造电池甚至布局电池原材料。“我们甚至都在考虑购买锂矿。”

那是碳酸锂价格一路疯涨的年头，电池从产能瓶颈变成了成本大山，车企要拿货还要先付预付款、排队等产能。

所以那个时候没人真的觉得这句吐槽会变成行动。2022年国内新能源车销量增速还高达93.4%，行业还在狂奔，只要能拿到电池、卖出车，成本高一点总能靠规模摊掉。

只不过四年过去，曾庆洪的“玩笑”不再是玩笑。

2026年上半年，宁德时代归母净利润432.84亿元，而同期15家主流上市车企加起来，归母净利润才210.5亿元，还不到宁德时代的一半。

拉通整个锂电产业链看更夸张。

2025年国内锂电全产业链上市公司的归母净利润合计是967.86亿元，宁德时代一家就占了74.6%，接近四分之三（来源：东莞证券锂电池产业链业绩综述）。

也就是说，全产业链上上下下那么多材料厂、设备厂等辛辛苦苦一整年，只能分剩下四分之一的利润。

而整车环节的处境，还不只是赚多赚少的问题。

2025年，11家主流上市车企全年净利率平均只有2.6%，很多车型卖一台亏一台，全靠走量摊薄固定成本，动力电池又占了整车BOM成本的30%到40%，是车里最贵的单项零部件，没有之一。

这种情况下，二线电池厂商5%-10%的报价差，对车企来说就不是小钱，是生死线。一台车毛利本来就几千块，电池便宜几千，直接决定了这款车是盈利还是亏损。

不只是下游车企，上游供应商同样承压。

截至2026年6月末，宁德时代应付票据及应付账款合计3554.87亿元，较2025年末的2636.06亿大增了34.86%。

在2026年一季度，宁德时代应付账款周转天数约261天，而对下游客户的应收账款周转天数仅约54天，两者相差211天。

这意味着，宁德时代平均要近9个月才给上游供应商付款，却能在不到2个月内从下游客户收回货款。

上游客户的压力肯定是大。比如正极材料龙头天赐材料，对宁德时代的付款账期从2022年的60天内，拉长到了2025年的120天内，直接导致公司整体应收账款周转天数升到147天，现金流压力肉眼可见。

更有标志性的事件，是科创板上市公司瀚川智能将宁德时代告上法庭，指控其拖延支付货款6087.99万元。瀚川智能2024年全年净亏损11.03亿元，这笔被拖欠的货款对其而言是实实在在的流动性压力。

一边是电池龙头日进斗金，一边是上下游薄利甚至亏损。这种利润分配格局，在行业高速增长的时候没人说什么，蛋糕越做越大，大家都有的赚；一旦蛋糕长不动了，矛盾自然就浮上水面。

03

国内新能源车的渗透率，2020年才5.4%，2021年13.4%，2022年直接干到25.6%，三年时间完成了从0到25%的渗透。那是行业的黄金期，销量增速动辄百分之几十甚至翻倍。

那个时候，所有人都在抢份额、铺产能，电池贵一点、账期长一点，都不是问题，只要能拿到货、能卖出车，钱总能赚回来。

宁德时代作为产能最稳、技术最成熟的供应商，是行业的“赋能者”，大家抢着合作都来不及。2022年那句“打工论”更像是卖方市场下的情绪宣泄，说完该合作还是合作。

但到了2025年，国内新能源车渗透率已经到了51.3%，2026年预期也就55%左右。渗透率提升越来越慢。

2025年，新能源车销量增速16.2%，2026年预期只有10.1%，正式进入个位数增长时代。

对应的动力电池装机量增速，也从2023年的42%、2024年的31%，回落至2025年的22%，2026年预计仅14%。

增量市场变成了存量市场，价格战越打越凶，车企要活下去，必须动最大的那项成本。

这时候再看宁德时代的高利润，在上下游看来，就难免显得有点刺眼了。

宁德时代自己的增速也早已下了台阶。

营收增速从2021年的152.4%，掉到2025年的17%；之前靠着抢二线厂商的份额，还能跑赢行业大盘，现在行业beta逐渐少了，自己的国内市占率也从2024年的45.6%首次下滑到43.4%，双重压力一下子就都来了。

说白了，高速增长期，龙头是大家的大腿；存量竞争期，龙头就成了大家要一起分摊的成本。

04

尾声

说到这里，就能理解为什么宁德时代业绩还在增长，股价却跌跌不休。

2025年5月市值冲到2.2万亿的时候，对应动态PE大概30倍。那个时候市场是按“高成长科技制造企业”给的估值，默认未来三年净利润复合增速不低于25%，PEG给1，是标准的成长股定价逻辑。

但现在，市场的预期已经悄悄变了。

国内市占率开始下滑，海外贸易壁垒持续升级，储能打价格战，算下来未来三年的净利润复合增速预期，已经从25%以上掉到了10%左右。

这个增速水平，对应的就不再是科技成长股的估值，而是成熟周期制造业的估值中枢——10到15倍PE。

当然，不是宁德时代不优秀了。它的技术积累、规模效应、成本控制能力，依然是行业第一，短期内没人能撼动龙头地位。

变的只是市场对它的定位，或开始从“引领行业的科技成长公司”，慢慢变回了“制造业里的头部公司”。

现在，新能源行业确实走到了一个新的阶段：电动车从狂奔的渗透率提升期，进入了平稳的存量竞争期；产业链的利润分配，从一家独大的失衡，开始走向多方博弈的再平衡；海外市场也从蓝海扩张期，进入了贸易摩擦频发的存量博弈阶段。

与之对应的，是企业的高利润、高份额、高估值，都会跟着行业一起回归常态。

接下来，宁德时代需要继续拿出更多真金白银的成绩，才能让市场重新相信，16倍PE不是市场犯错，而是一个合理的新起点。